作者：Jason Jiang

各类金融机构对传统金融工具代币化的兴趣正日渐浓厚。

据彭博社11月23日报道，嘉实国际正与Meta Lab合作，对嘉实国际旗下的一支基金产品进行代币化，并已完成向香港证券监管机构的通知。这是中资金融机构在亚洲推出的首支代币化基金，也是香港证监会发布代币化通函后业界的又一次重要实践。

本文将从目标群体、投资对象和技术特征等三个角度拆解嘉实国际推出的代币化基金，并将结合香港证监会最新发布的通函分析香港代币化证券的监管趋势。

代币化基金不限于专业投资者？ 

此次嘉实国际与Meta Lab合作推出的是一支面向专业投资者的代币化基金。“仅向专业投资者发售，且投资于美债等成熟金融产品，代币化基金获证监会许可的概率和效率会高很多”，一位参与代币化实践的知情人士表示。

由于监管合规限制，全球范围内的代币化基金目前少有直接向零售投资者发售：要么基于私有链或许可联盟链在特定范围内进行发售，即便是公有链上的代币化基金，也多通过白名单地址对特定人群或专业投资者开放。嘉实国际此次推出的就是基于公有链、但仅面向专业投资者的代币化基金。

不过，11月初香港证监会发布的《有关中介机构从事代币化证券相关活动的通函》释放出了积极信号，即代币化证券的发售不仅限于专业投资者。这意味着在满足监管要求的前提下，香港现阶段是允许代币化基金等产品公开面向零售投资者发售的。

但据知情人士透露，考虑到投资者保护以及风险控制等因素，香港短期内不会出现面向零售投资者的代币化基金。虽然代币化可以提高流动性，但这有赖于充分的市场需求、有效的价格发现机制和频繁的交易。而目前市场对代币化认知并不高，代币流动性和市场操纵等方面也面临挑战，所以“代币化基金很多没有二级市场，也很难获准在虚拟资产交易平台进行交易。”

从长远看，我们认为香港还是会适当时机推出面向零售投资者的代币化基金。这个时机的重要标准就是中介机构能在满足传统证券监管的基础上，有效应对代币化所带来的所有权、技术网络安全以及反洗钱等风险。

正如香港证监会行政总裁梁凤仪此前所说的，“使用新技术一定有新的风险，所以要尽量让风险减到最低，要具备能够应对新风险的新工具，才能够享受新技术给金融服务带来的好处。”

香港证监会此前多次强调区块链分析工具在虚拟资产领域的重要性。在代币化证券合规监管过程中，区块链分析工具等合规科技产品同样能发挥价值：相关机构能快速追踪链上地址及交易活动，并通过分析交易模式、地址关联和资金流动，及时发现异常交易和识别潜在风险，从而为监管机构和代币化服务提供方提供线索和决策支持。

代币化基金的投资对象是什么？ 

在代币化基金市场，美债是最常见的投资对象之一。此次嘉实国际推出的代币化基金主要投资于投资级美债。

美债是目前全球代币化进展最快的领域之一，市场体量超7.7亿美金，并仍以每月10%左右的增速扩大规模。但在合规条件下，无论是传统基金公司还是DeFi协议均无法直接将美债代币化，大都要通过对持有美债的基金份额或对持有美债的SPV（特殊目的公司）债务代币化，将美债收益引入到链上。Franklin Templeton、Superstate、WisdomTree以及Ondo Finance等都是通过基金份额代币化的方式将美债引入到链上世界。

根据公开信息，目前尚不清楚嘉实国际此次是通过美债基金份额还是直接持有美债来实现代币化，也不知道究竟在哪些环节使用了DLT及相关技术。因为根据通函，只要基金在发行、认购、赎回、交易、转让、结算等任何阶段使用了区块链等技术就属于代币化基金，会落入代币化证券的监管范畴。

但相较于传统基金，代币化基金的优势不外乎：

（1）简化发行与分销流程，改变基金交易与结算模式，实现7*24全天候交易和原子结算；

（2）提供更低的运营成本，Franklin 代币化基金的成本据悉仅为传统基金成本的 1/10。

（3）增加透明度，基金交易记录及其他关键信息记录在区块链中且难以篡改，并可供相关主体及时获取；

（4）降低投资门槛，并为基金市场和Web3世界引入更多资产，比如美债等。

“穿透”技术，代币化不改基金“本色”  

通过“透视”的方式审视代币化产品，穿透技术壁垒是促进代币化证券创新的关键。

香港证监会通函指出，代币化证券的本质是以代币化作为“包装”（Tokenisation wrappe）的传统证券。鉴于这一定性，香港证监会将根据代币化证券的底层资产定位施加监管，适用于传统证券及相关活动的现有法律及监管规定同样适用于代币化证券。

这意味着，在香港发行代币化基金首先要满足对传统基金的监管要求，其次要根据通函去满足更多代币化方案相关的风险把控、信息披露和投资者保护等方面的要求。

“虚拟资产监管难点之一在于其属性难以界定，但代币化产品的底层资产属性是相对明确的，并能在现行法律体系中找到相应的监管规则。所以代币化证券监管的核心在于破开‘代币化’的壳，发掘底层资产的实质特征”，一位拥有多年合规经验的律师与欧科云链研究院交流时表示。

欧科云链研究院也曾提出类似观点：“对金融及监管部门来说，代币化的关键不在于技术，而在于底层资产。”这一方面是因为技术现阶段并不是代币化的门槛，底层资产的丰富度才是限制其长期发展的关键因素，另一方面更是因为代币化资产如何运营以及受到怎样的监管，最终也都取决于其底层资产的种类。

随着传统金融工具代币化程度的加深，市场对于区块链分析工具等合规科技解决方案的需求也将更加强烈。正如欧科云链研究院此前反复强调的，Web3时代不仅要数据上链、资产上链，更要合规上链。只有合规上链，才能安全放心地进行数据上链和资产上链。

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